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Аnálisis del mercado

¿Por qué el mercado de OPIs y SPACs está ahora muerto en 2022?

Gaspar Montero

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De enero a agosto de 2022, el volumen total de OPV en el mercado estadounidense fue de 5.100 millones de dólares, frente a los 105.500 millones del mismo periodo de 2021 (una caída de más de 20 veces).

¿Qué significa todo esto?

La Fed se llevó toda la liquidez, ¿así que no hay más OPIs? ¿Está muerto el mercado de capital riesgo y de ofertas públicas iniciales? Entonces, ¿a dónde fueron a parar todos los billones que la Fed imprimía? Nadie los retiró físicamente del mercado. Sí, la economía estadounidense no está en su mejor momento, pero es demasiado pronto para hablar de una crisis profunda. Los seis meses de caída del PIB y la inflación en torno al 10% no son todavía análogos a los de finales de los años 70 ni a los de 2008.

¿Cómo será el mercado de las OPV en 2021?

Para entenderlo mejor hay que comprender cómo funciona el capital. Funciona en función de dos simples variables: el riesgo y la rentabilidad. Está claro que el mayor dinero residirá en el lugar de menor riesgo (los instrumentos de deuda y principalmente la deuda pública), luego se moverá a lo largo de la curva de riesgo-rentabilidad las blue chips, las empresas que apenas cotizan en bolsa, las que salen a bolsa (IPO), el capital riesgo, las criptodivisas y otras tonterías.

Si quisiéramos, el dinero de los fondos de pensiones y de seguros no podría ir al capital riesgo, a las OPV y a las criptodivisas. Simplemente porque crearía una inestabilidad salvaje en los mercados financieros. Enormes cantidades de dinero se verterían en contenedores muy pequeños, que reventarían de inmediato, se desconectarían al máximo de la realidad y acabarían por reventar. De hecho, por eso en casi todos los países se suele prohibir por ley que los grandes fondos de importancia sistémica se involucren en activos de alto riesgo.

Pero todo esto es, por supuesto, en un sistema ideal. En realidad, los salvajes déficits presupuestarios de los países desarrollados han llevado a una impresión prácticamente incontrolada de dinero, que son monedas de reserva.

El mercado de la deuda, por supuesto, respondió con ventas salvajes y tipos de interés más altos. Pero los bancos centrales tenían un as en la manga: el control de la curva de rendimiento. Todos los bancos centrales de los países desarrollados compran la deuda nacional de sus países sin permitir que los rendimientos se disparen (en Europa y Japón incluso consiguieron tipos negativos). De lo contrario, no podrían hacer girar la rueda interminable de su propio sobreendeudamiento. Los tipos de interés casi nulos de la deuda pública provocarán los mismos tipos miserables en la deuda de las empresas.

El déficit presupuestario crónico ha provocado que el mercado de deuda de los países desarrollados esté muerto. Es imposible ganar nada allí, y ahora es imposible ahorrar nada. No sólo los tipos reales son negativos allí, sino que los tipos nominales para 2021 también lo eran.

Como resultado, el capital se ve obligado a desplazarse más a lo largo de la curva riesgo-ganancia. Hay literalmente un cambio tectónico. Enormes cantidades de capital se están desplazando al siguiente nivel de riesgo. Donde prácticamente no hay espacio para ello. Lo que debería haberse colocado en la deuda corporativa y en la deuda nacional de los países en vías de desarrollo está yendo a parar a los blue chips. Los valores de segundo nivel reciben lo que debía colocarse en blue chips, el volumen de los valores de segundo nivel va a las OPI, y así sucesivamente.

Con cada nueva ronda de QE y un control más estricto de la curva de rendimiento (por ejemplo, no sólo en la deuda pública, sino también en los bonos hipotecarios) se produce el siguiente cambio tectónico. Como resultado, en 2021, la cantidad de dinero que debería haber estado en los blue chips en 2011 estará en las OPIs.

El principal problema de estos desplazamientos es una distorsión de la realidad. En el mundo físico de las empresas que se preparan para salir a bolsa, sencillamente no existen tales volúmenes de negocio, beneficios y perspectivas de crecimiento que justifiquen la inversión en ellas de un volumen de dinero igual al adecuado para las blue chips.

Así, los múltiplos empresariales se alejan de la realidad. Un PER = 20 es mucho para un negocio incipiente y aún no estable, y un PER = 40 también es mucho, mientras que un PER = 60 es una absoluta locura. Sin embargo, cuando de año en año el inversor ve que estos múltiplos medios del mercado no fallan, sino que sólo crecen, lo soporta y empieza a considerarlo una nueva norma (un marcador del fracaso del mercado).

A continuación, entran en juego las 2 peores consecuencias de este tipo de desplazamiento de capital por parte de los bancos centrales del mundo hacia riesgos mayores:

1. Degradación de los modelos de negocio.

Es muchas veces más fácil lanzar una startup con buenas tasas de crecimiento en una economía deficitaria que crear una empresa de nivel blue-chip.

Dicho esto, en esta «nueva normalidad» usted, como patrocinador de la empresa, recibirá el mismo dinero por vender su negocio. Todo esto mimará de forma irreal el mercado de capital riesgo. La misma locura de Silicon Valley de 1995-2001 y de 2010-2021.

Con un conjunto de circunstancias afortunadas, el financiador de una empresa puede convertirse en multimillonario en dólares en 3-4 años partiendo de cero (literalmente, de la condición de vagabundo). En el caso del antiguo modelo se necesitarían entre 15 y 20 años. Es decir, en el viejo modelo para intentar ser multimillonario tienes más de 2 intentos en la vida. Con el nuevo modelo puedes intentarlo hasta 10 veces. Lo que acelera mucho el proceso (los financiadores son reacios a intentar salvar el negocio si no vuela en el primer o segundo intento).

Al mismo tiempo, los inversores están dispuestos a invertir en algo que crece pero no gana dinero (vender el dólar a 90 céntimos), porque hay suficientes ejemplos en el mercado cuando esto funciona y da una rentabilidad muy alta (Google, Facebook, Netflix, etc.).

Esto cambia mucho la motivación de los fundadores para crear sus empresas. Ahora no buscan modelos de negocio que funcionen (que sean rentables), sino aquellos que garanticen el máximo crecimiento (volumen de negocio, y a menudo sólo una base de usuarios con volumen de negocio cero). La concentración en la captación de capital riesgo en lugar de crédito.
Lo que, de nuevo, supone una gran diferencia en el enfoque de los negocios. El capital riesgo no tiene miedo a perder. ¿Lo ha perdido? Lo que sea. Tomaremos uno nuevo y lo intentaremos de nuevo. Pero no funciona con el crédito. En primer lugar, no van a dar crédito para un negocio estrictamente deficitario, y en segundo lugar, si fracasas una vez, nunca tendrás acceso a un crédito barato.

Como resultado, el negocio que empieza con un nuevo modelo de negocio que funciona, que debería ir a la bolsa, es sustituido por un número infinito de «intentos de crecimiento» con una economía deficitaria garantizada durante varios años. Y cuanto más se encuentra el mercado en tal estado, más larga es la media de la falta de rentabilidad prevista de estos negocios.

Las empresas jóvenes de crecimiento de alta calidad prácticamente dejan de existir como clase. Los «blue chips» también contribuyen a ello. Tienen tanto dinero que están dispuestas a comprar cualquier cosa con un modelo de negocio o tecnología que funcione marginalmente mucho antes de la salida a bolsa.

Como resultado, los blue chips simplemente cortocircuitan este esquema actuando como un colador que no deja salir ninguna empresa realmente prometedora para una OPI. Simplemente la absorben mucho antes. Al hacerlo, crean los efectos negativos de la monopolización en el negocio real.

2. Derivados.

El exceso de liquidez en todos los niveles del mercado de valores crea una necesidad de derivados especulativos. No son útiles, como los futuros de materias primas con entrega o las opciones de quiebra, sino que son instrumentos que dan apalancamiento a un mercado que ya carece de fundamentos. Se pueden utilizar para crear volatilidad, para dispersar y deshacerse fácilmente de los activos. Y también es genial robar a los físicos de corazón simple tanto a los cortos como a los largos. Incluso en una misma semana.

Los derivados pueden utilizarse para exprimir los rendimientos en lugares donde no existirían sin ellos. Por ejemplo, en el mercado de deuda que matan los bancos centrales. Cuanto más tiempo se imprima dinero, más miedo dan las construcciones de derivados.

No tenemos que ir muy lejos para encontrar ejemplos de todos estos fenómenos negativos. Vimos la degradación de los modelos de negocio bajo el peso del exceso de liquidez en la burbuja de las puntocom (que estalló en 2001), cuando se recaudaban decenas de millones de dólares por un bonito nombre de dominio. Pero entonces la burbuja estalló con bastante rapidez, dando una lección a mucha gente, y no volvió a producirse hasta pasados unos 10 años, obligando a los financiadores a crear modelos de negocio estables. Fue durante este periodo cuando se fundaron todos los gigantes informáticos del mundo que conocemos. Se puede comprobar la fecha de fundación y el lapso de tiempo de su formación.

Pero si las cosas iban bien con los modelos de negocio en el periodo posterior a la burbuja de las puntocom, la situación con los derivados fue desastrosa. Su crecimiento descontrolado y la falta de regulación condujeron a la conocida crisis hipotecaria (mercado de deuda) de 2008.

Cada uno de los estallidos de las burbujas obligó a imprimir más y más dinero para cubrir los agujeros de la deuda, lo que agravó aún más la situación con los modelos de negocio, así como con los mercados de deuda y derivados. Los modelos de negocio se volvieron cada vez más inestables y, a menudo, directamente sin salida (como Uber) año tras año, la deuda corporativa tenía un rendimiento irracionalmente bajo y los derivados eran aterradoramente enormes.

S&P500 tabla de precios 2000-2022

Cuando el 2019 parecía que no podía empeorar, sólo un año después, tuvimos el 2020 y la gran pandemia de impresión de dinero. Una combinación extremadamente rara de precios baratos de las materias primas (baja inflación) con una enorme cantidad de liquidez mensual generada, que torció al máximo la desconexión del mercado de capitales de los negocios reales.

Apareció una enorme cantidad de dinero en el mercado de las OPV con un modelo de negocio medio al nivel de la basura e incluso bastante fraudulento. Lo que supuso una especulación trivial con el aire. En su punto álgido, todo era un esquema de bombeo y descarga. En la recogida de solicitudes se escenificó una estampida artificiosa con asignación, luego un breve volcado de los organizadores al inicio, para mostrar la escasez de la oferta y las X instantáneas. A continuación, un colapso y, en el mejor de los casos, un desplome lateral.

Lo principal era que la rueda seguía girando y la gente seguía invirtiendo su dinero en todas las nuevas OPV, gracias a lo cual los principales beneficiarios de todo el proceso eran los bancos-suscriptores que obtenían el beneficio básico de toda esta fiesta, sin ningún riesgo. Por cierto, el mismo tema se utilizó también en las criptodivisas, donde los intercambios de criptodivisas, los mercados NFT y sus afiliados actuaron como beneficiarios.

¿Qué es una SPAC?

En términos sencillos, las SPAC son empresas ficticias que cotizan en bolsa y cuyo objetivo es comprar una startup prometedora con el dinero recaudado en el futuro.

Ahora bien, ¿de dónde vienen las SPAC y por qué se invierte dinero en ellas?

Es muy sencillo. Fue un intento de quitar un trozo del pastel a los bancos suscriptores, que se llevaron un gran interés sin arriesgar nada. Además, también es un chupete de derivados. El dinero va bajo el supuesto de que esta «hucha» comprará en el futuro una startup «prometedora», y así le permitirá estar en la bolsa, obviando a los bancos colocadores. Para los depositantes, era una especie de oportunidad de eludir las restricciones de asignación de los bancos colocadores y entrar en una «prometedora OPI» sin restricciones.

Cuando la marea de dinero cambió a un reflujo en 2022, vimos quién nadaba desnudo. Resultó que casi todo. Fue una marea tan larga que bañarse desnudo se convirtió en la norma.

Así que el hecho de que el mercado de las OPVs haya muerto no tiene tanto que ver con la reducción de la liquidez por parte de la Fed (sigue habiendo MUCHO dinero, mira cómo aguantan las criptomonedas) como con el hecho de que simplemente no hay dónde invertir. La recesión y la contracción del consumo han hecho que los malos modelos de negocio parezcan ridículos y sin sentido. El mercado está pasando por una purga.

Ahora mismo, los inversores estarían encantados de invertir en las OPV de algunas empresas de petróleo y gas, pero Biden se ha esforzado tanto con su agenda verde que han desaparecido efectivamente como clase.

Los fabricantes de fertilizantes, alimentos, armas y semiconductores también estarían interesados. Pero no lo están. Ellos, con sus modelos de negocio estables, simplemente no tenían nada que hacer en ese mercado de 2021. No interesaban a las amas de casa que corrían con los ojos arrancados gritando: «¿Por qué discuten aquí sus bonos? ¡Hay tanto en SPAs y IPOs! La gente gana X en un mes!».

¿Qué ocurrirá con el mercado de las OPI en los próximos uno o dos años?

La historia es, por supuesto, muy interesante, pero predecir el futuro es mucho más práctico. La gente suele olvidar que todas estas previsiones se basan en los modelos y patrones retrospectivos más identificados.

Sabemos a ciencia cierta que los modelos de negocio de las «empresas jóvenes y prometedoras» no cambiarán. Será el mismo atractivo de vender el dólar a 90 céntimos..

Después de la Segunda Guerra Mundial, el PIB de Estados Unidos era el 40% del PIB mundial. No es de extrañar, cuando casi todas las demás industrias del mundo volaron en pedazos y las únicas que quedaron intactas fueron Canadá, Australia y Sudamérica, donde no se dice que la industria haya prosperado antes.

Entonces, hasta los años 90, el crecimiento del mercado de valores de Estados Unidos tenía una correlación con el crecimiento del PIB. Es decir, la economía crece, el valor de su mercado de valores crece. Todo esto es simple y lógico.

Tras el colapso de la Unión Soviética esta correlación se rompió. Comenzó la globalización y la «monetización» de la economía estadounidense. Su participación en el PIB mundial se redujo a la mitad, del 40% al 20%. Y todo el crecimiento de los mercados pasó a depender directamente de la imprenta. Cuanto más y más tiempo se imprime, manteniendo la inflación baja, más crece el mercado de valores.

¿Habrá un nuevo bullrun?

Del mismo modo, la impresión de dinero tiene legítimamente un efecto directo en los ingresos y beneficios de las empresas. Así que todo el mercado de valores de Estados Unidos está en realidad controlado directamente por la Fed. Es decir, los incentivos adecuados se han roto y ya no funcionan. A partir de ahora, sólo funcionan los distorsionados (monetarios).

Esto significa que tarde o temprano se reanudará la impresión de la Fed. En este momento, la «marea de dinero» volverá a hacer aflorar la basura en forma de empresas profundamente no rentables «diseñadas para un crecimiento explosivo». Las cifras de crecimiento potencial del mercado dependen de cuánto tiempo durará la nueva impresión, qué volúmenes tendrá y cuánto tiempo será posible mantener la inflación dentro de unos límites decentes.

Hemos pasado el último ciclo de endurecimiento en 2018. Entonces los grandes gigantes de la informática, también conocidos como blue chips, perdieron entre un 30 y un 40% de su capitalización, y el mercado de las OPVs fue prácticamente aplastado. No tan mal como ahora y sin embargo estaba más muerto que vivo. Se necesitaron hasta 3 años y una cantidad increíble de impresiones para acelerar hasta las impresionantes X.

Ahora todavía hay una gran masa de dinero vagando por el mercado. Mira las criptomonedas. De hecho, todo es basura inútil en un 95% y en el marco del apocalipsis financiero en curso no debe quedar una piedra sin remover. Tal y como ocurrió de 2016 a 2018. Pero este mercado ahora es sorprendentemente fuerte.

Eso significa que no hace falta tanta sacudida monetaria para que se reinicie la locura de las criptomonedas. Literalmente el hecho de iniciar una bajada de tipos + al menos algo de QE.

Así que, tarde o temprano, comenzará una nueva impresión, seguida de otro movimiento de riesgo-rendimiento en línea recta hacia la basura especulativa. Y en la nueva etapa, los modelos de negocios de las empresas que cotizan en bolsa serán aún más locos debido a la degradación general del sistema. Pero la gente comprará.

Algún día seguramente todo terminará, como el Imperio Holandés y su florín como moneda de reserva mundial. Su Compañía de las Indias Orientales y la burbuja de bulbos de flores más grande. Pero creo que sucederá mucho más tarde. Así que pronto podemos esperar startups basura con multiplicadores en P/S = 1000 en un futuro cercano.

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Riesgo de devaluación del euro en 2022-2023

Gaspar Montero

Publicado hace

El déficit actual de la balanza de pagos de la UE (EUR22) es ya del 15% del PIB. El choque económico debido a esto puede compararse en magnitud a los choques externos que han asolado a los países en desarrollo durante los últimos 30 años.

Superar una crisis de este tipo requiere una combinación de política monetaria estricta y depreciación de la moneda. En los casos mencionados, el tipo de cambio real de la moneda nacional se desplomó una media del 50%. En el mejor de los casos, la depreciación llegó al 30%.

Hasta ahora, el euro ha caído alrededor de un 5% frente a una cesta de monedas de los principales socios comerciales y un pequeño 10% frente al dólar.

¿A qué conduce el déficit de la balanza de pagos?

Ante todo, a la devaluación. Las empresas del país, al consumir más de lo que vende, empiezan a reducirse y a pagar menos impuestos. La tesorería se vacía y el Estado tiene que abandonar en cierta medida sus obligaciones sociales.

La depreciación de la moneda nacional, por un lado, devalúa las pensiones y las prestaciones en cierta medida y, por otro, abarata la mano de obra. Así, los exportadores del país pueden reducir los costes de producción en relación con sus competidores en el mercado mundial, lo que aumentará las exportaciones, y el empobrecimiento de la población reducirá en cierta medida el consumo. En total, esto suele permitir normalizar la balanza de pagos o «esperar» una tendencia negativa para los principales bienes de exportación del país.

En este caso, por cierto, el PIB del país puede seguir creciendo. Por ejemplo, Italia utilizó regularmente este truco hasta que entró en la zona euro. Después de eso, el crecimiento económico del país prácticamente se detuvo frente al de Asia o Alemania.

El problema es que esta receta funcionó bien en los mercados emergentes. Allí nadie se compadecía de las divisas. Pero el problema del euro es que es una moneda de reserva. Y una devaluación del 20-30% frente a una cesta de las principales monedas del mundo le quitaría por completo ese estatus. Nadie quiere mantener sus reservas en el equivalente de la lira turca o el rublo ruso con su devaluación aleatoria.

¿Cuáles son las soluciones?

Y ahora el BCE tiene que elegir: o desindustrializar y crear desempleo o renunciar al estatus de moneda de reserva.

La población se empobrecerá en cualquiera de los dos escenarios. Y tienen más o menos hasta el próximo verano. Permítanme recordarles que la inflación industrial en Alemania es ahora de casi el 40%. Tarde o temprano llegará al consumidor, que ahora es de casi el 10%.

Por el momento, el BCE se aferra al estatus de reserva y sube los tipos. Es la segunda vez este año. Ahora está en el 1,25%. La era de los tipos negativos en el euro ha terminado. Probablemente esperan que la crisis ucraniana y los problemas del gas se resuelvan a finales de este año. Pero si eso no ocurre, quizá sólo haya una moneda de reserva en el mundo: el dólar.

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